编者按:有人把2004年股市定性为夭折的牛市,有人则把它看作是春天的使者。2004年究竟能告诉我们什么?2005年是否值得期待?这些您关心的问题将在今天起推出的《年终特稿·盘点2004》与随后推出的《年终特稿·展望2005》两个专栏中解答。

    系列化的重大政策出台将把2004年浓墨重彩地写入沪深证券市场的历史画卷。然而,政策大年并未造就政策大市,与利好政策频繁出击相伴随的是市场重心的梯次下移。

    这对多年来一直寄希望于政策救市的投资者来说,无疑是一个沉重的现实。然而,市场自身规律的运行,并不会因为主观愿望的向背而改变。在市场结构发生重大变化的整体环境下,政策的影响和效果正被赋予新的特征和涵义。

    应当说,今年的市场政策无论在出台背景还是在制度创新上,均为沪深证券史上所罕见。"国九条"把资本市场提高至国民经济发展战略的高度加以重新定位和审视,明确了资本市场的发展方向,澄清了思想上的一些模糊认识,具有划时代的意义。近期发布并实施的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》更是前所未有的制度性突破,将提高中小股东地位,在现有体制框架内最大限度地保护中小投资者的利益。

    政策效应为何弱化

    如此力度的政策措施,却没有出现相应力度的市场行情,原因又是什么呢?

    首先,投资者结构的变化推动了投资行为的市场化。经过近几年的超常规扩容和发展,基金等理性机构投资者的力量已占据主导地位,价值投资理念成为贯穿市场发展始终的主流投资理念。而伴随价值投资理念崛起的必然是政策效应的弱化,价值投资关注的是公司经营状况和成长性,而短期政策面的支持并不会立即改善公司的基本面。所以,在很多情况下,机构资金不会因为一则利好而盲目做多。从当前的宏观经济和政策环境看,估值水平的走低直接限制了市场的做多热情。

    其次,股市价格的形成机制正在向市场化转变。近年来,基金等机构力量的迅速壮大,已大大缓解了资金方面的瓶颈,但市场的整体估值水平却逐步走低,原因在于决定市场走向的力量正由资金拉动型向价值推动型转化,股票的内在价值成为其价格的决定因素,单纯资金面的改善已无法构筑市场走牛的基础。价值回归的力量迫使庄股模式下的价格投机逐一走向破灭,由此导致了2001年以来股市泡沫的持续挤出效应。然而,在价值回归基本到位的同时,市场并没有出现估值水平走高的制度性预期。在股权分置等重大制度性问题没有解决的情况下,市场很难形成资源配置和用手投票约束的有效机制,公司素质的提高缺少根本的制度性约束和利益性驱动,投资者的分红回报无法得到保障,这显然会直接影响机构投资者对公司价值水平的判断。

    第三,政策出台的侧重点致力于市场化、规范化、国际化改革。回顾一年来出台的政策,这些特征体现得甚为明显:一是涉及面广,系统性强。不是对某一方面的修修补补,而是全方位的政策设计和完善,涵盖制度和产品创新、强化监管、提高公司素质、拓宽资金渠道、风险控制、对外开放等各个方面。二是打破行政分割,减少行政干预。在组织构架上不是证监会单独推行,而是由相关部门成立专门小组,统一规划、协调解决,以保障制度制定和推行的权威性、有效性和及时性。三是标本兼治,长短结合。面对长达数年的熊市心理,管理层不是采取直线式的单纯市场化策略,而是充分考虑市场的承受能力,在维护市场信心的基础上,循序渐进地推进市场化改革,不失时机地充分利用短期效应明显的一些政策措施,如股票质押贷款办法、保险资金直接入市、企业年金入市、商业银行设立基金等,对于营造稳定的市场环境发挥了重要作用。

    市场化改革使股市成熟

    毫无疑问,市场化的政策趋向是根除沪深股市痼疾的根本手段,尽管我们正为之付出并将继续付出较为沉重的代价,但这是正本清源的需要,也是立足长远的需要。虽然2004年的政策推进并未让投资者在股市中拿到多少实惠,但毕竟让他们看到了一些市场化的运行轨迹,股市经济晴雨表的功能正在悄然发挥。

    从这一点看,投资者或许不会再将年初的大行情完全归功于"国九条"的推动,也不会因为年末股市低迷而埋怨政策的无力。我们的股市正在走向成熟和理性,面对经济从繁荣到调控下的回落压力,政策的推出虽然给出了更为有效的制度设计,但却无法给出股市价值短期向好的预期,这不是政策的无奈,而恰恰是市场化的政策手段对旧有政策市的弱化,和对市场化投资行为的认可。

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来源：上海证券报 华泰证券研究所

记者：庄虔华 杨荣仁